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12月我國(guó)挖掘機(jī)（含出口）銷量3.2萬(wàn)臺(tái)，同比增速56.4%，全年行業(yè)圓滿收官。1-12月行業(yè)累計(jì)銷量增速39%，銷量達(dá)到327,605臺(tái)。分地區(qū)看，逆周期政策拉動(dòng)下，內(nèi)需成為增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，1-12月國(guó)內(nèi)銷量29.3萬(wàn)臺(tái)，同比增幅40.1%；2020年海外地區(qū)受疫情影響表現(xiàn)不佳，但臨近年尾出現(xiàn)反彈，12月份出口銷量環(huán)比增加808臺(tái)至4,211臺(tái)，2020年全年出口3.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)30.5%，遠(yuǎn)好于全球工程機(jī)械市場(chǎng)表現(xiàn)。

圖表:2020年中國(guó)挖機(jī)銷量同比增長(zhǎng)39%

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 2020年內(nèi)需增長(zhǎng)更快   

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

國(guó)內(nèi)銷量分噸位看，2020年大挖（≥28.5t）/中挖（18.5~28.5t）/小挖（<18.5t）銷量分別為3.8/7.7/17.7萬(wàn)臺(tái)，同比增速28%/50%/39%。自7月份以來(lái)，中挖顯著跑贏其他噸位產(chǎn)品，11-12月連續(xù)翻翻增長(zhǎng)。中挖在2020年相對(duì)保持較高增速，主要受益于房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)，以及對(duì)裝載機(jī)的替代效應(yīng)。遠(yuǎn)期來(lái)看，小挖（含微挖）受益機(jī)器換人、農(nóng)機(jī)替代等結(jié)構(gòu)性因素，我們預(yù)計(jì)保有量有較大提升空間。

圖表:2016-2020年國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量分噸位構(gòu)成

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 2020年1-12月國(guó)內(nèi)挖機(jī)分噸位銷量增速   

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部。注：2020年5月之前，協(xié)會(huì)把≥30t定義為大挖，20~30t定義為中挖，<20t定義為小挖

本輪周期下，國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)主要憑借技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)響應(yīng)能力獲取市場(chǎng)份額，外資競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)削弱。2020年，國(guó)產(chǎn)/韓系/日系/歐美份額分別為69%/7%/9%/15%，內(nèi)外資呈現(xiàn)7:3比例。我們認(rèn)為本輪龍頭崛起是全產(chǎn)業(yè)鏈共贏結(jié)果，包括液壓件等核心零部件國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)確立，主機(jī)廠高端化、國(guó)際化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等綜合因素。

行業(yè)集中度提升，CR3達(dá)到53%。我們認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，2012-2020年，行業(yè)CR3從30%提升至53%，三一市占率從14%提升至28%。我們估算，2020年12月，三一/徐工/卡特市占率分別達(dá)到33%/18%/10%，同比+6.7/+4.2/-2.5ppt。我們判斷，產(chǎn)品質(zhì)量、經(jīng)銷渠道、服務(wù)響應(yīng)是工程機(jī)械行業(yè)重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，渠道被破壞的企業(yè)未來(lái)很難恢復(fù)市場(chǎng)份額，龍頭集中度提升的趨勢(shì)不可逆，行業(yè)結(jié)構(gòu)將實(shí)現(xiàn)不斷優(yōu)化。

圖表:2020年12月國(guó)產(chǎn)挖機(jī)品牌份額達(dá)到68%

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 2020年我國(guó)挖掘機(jī)CR3達(dá)到53%   

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

2020年，國(guó)產(chǎn)核心主機(jī)廠全球地位提升。從國(guó)際排名來(lái)看，根據(jù)Yellow Table統(tǒng)計(jì)，2017-2019年全球工程機(jī)械前50強(qiáng)中，中國(guó)企業(yè)份額分別為14.0%、16.0%、18.4%。2019年徐工集團(tuán)，三一重工及中聯(lián)躋身前十強(qiáng)。2020年，全球工程機(jī)械市場(chǎng)下滑嚴(yán)重，國(guó)產(chǎn)企業(yè)搶得先機(jī)。截至2021年1月11日，彭博一致預(yù)期顯示2020年卡特彼勒、約翰迪爾、沃爾沃、小松、日立收入分別同比下降23%/9%/9%/14%/3%。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)2020年三一集團(tuán)、徐工集團(tuán)收入規(guī)模有望升至全球第三、第四名，中聯(lián)重科排名也有望繼續(xù)上升。

圖表:2017-2019年全球工程機(jī)械前五十強(qiáng)

資料來(lái)源：Yellow Table，中金公司研究部

挖機(jī)出海，2019年我國(guó)出口額占比全球9%。2001-2019年我國(guó)挖掘機(jī)出口額提升50倍，從0.4億美元增長(zhǎng)至22.3億美元。2019年全球各國(guó)挖掘機(jī)出口金額合計(jì)232億美元，日本/韓國(guó)/中國(guó)占比分別為32%/11%/9%，中國(guó)仍有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

圖表: 2019年各國(guó)挖掘機(jī)出口額

資料來(lái)源：中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì),工程機(jī)械雜志社，中金公司研究部

2020年三一挖機(jī)出口銷量突破1.2萬(wàn)臺(tái)。2020年三一重工挖掘機(jī)出口約1.2萬(wàn)臺(tái)，出口同比增速約30%，國(guó)內(nèi)出口份額達(dá)35%。特別地，12月三一挖掘機(jī)出口接近1,700臺(tái)，在全國(guó)整體出口中市場(chǎng)份額達(dá)40%。2020年12月小松挖機(jī)中國(guó)區(qū)利用小時(shí)數(shù)128.7小時(shí)，單月同比增速4.1%，環(huán)比提升3.5ppt。值得注意的是小松北美/印尼/日本利用指數(shù)全部轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為2021年全球工程機(jī)械需求恢復(fù)值得期待，中國(guó)挖掘機(jī)出口增速有望達(dá)到40~50%，國(guó)產(chǎn)品牌有望乘風(fēng)而上，成長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開。

圖表: 2020年12月小松北美/印尼/日本挖機(jī)利用指數(shù)全部轉(zhuǎn)正

資料來(lái)源：小松官網(wǎng)，中金公司研究部

我們基于更新替換需求、凈新增需求、出口需求和結(jié)構(gòu)升級(jí)需求搭建銷量預(yù)測(cè)模型，模型搭建方法如下:

? 更新替換需求：我們假設(shè)外資產(chǎn)品使用壽命10年，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品使用壽命6-8年。基于此，我們預(yù)計(jì)2021年挖掘機(jī)淘汰量約15.3萬(wàn)臺(tái)。此外，基于利用小時(shí)數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)，我們考慮行業(yè)景氣度對(duì)更新替換量的放大/縮小效應(yīng)；我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)更新替換需求約16.5萬(wàn)臺(tái)。

? 凈新增需求：按照下游劃分，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、礦山開采、農(nóng)田水利等是挖掘機(jī)主要應(yīng)用場(chǎng)景，其中地產(chǎn)和基建占據(jù)主導(dǎo)地位。從歷史趨勢(shì)來(lái)看，地產(chǎn)和基建需求與挖掘機(jī)保有量增長(zhǎng)趨勢(shì)具有較強(qiáng)相關(guān)性。我們預(yù)計(jì)2021年下游工程量需求同比增長(zhǎng)5%進(jìn)而帶動(dòng)保有量增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)凈新增需求約7.9萬(wàn)臺(tái)。

? 出口需求：2015-2020年我國(guó)挖掘機(jī)年出口量由5,731臺(tái)增長(zhǎng)至26,616臺(tái)，復(fù)合增速達(dá)47%。2020年我國(guó)挖掘機(jī)出口銷量34,741臺(tái)，同比增長(zhǎng)31%，我們預(yù)計(jì)2021年我國(guó)挖掘機(jī)出口同比增長(zhǎng)40%至4.9萬(wàn)臺(tái)。

? 結(jié)構(gòu)升級(jí)需求：以凈新增需求、更新替換需求和出口需求合計(jì)值為行業(yè)測(cè)算銷量，我們認(rèn)為，在歷史年份其與行業(yè)真實(shí)銷量間的差異為結(jié)構(gòu)升/降級(jí)需求。當(dāng)行業(yè)景氣度較低時(shí)，挖掘機(jī)替代人工動(dòng)力不足，甚至出現(xiàn)反向替代，如2015年前后。隨著行業(yè)景氣攀升及人工成本持續(xù)上升，結(jié)構(gòu)升級(jí)需求逐漸顯現(xiàn)。我們測(cè)算2020年結(jié)構(gòu)升級(jí)需求貢獻(xiàn)行業(yè)銷量約4.7萬(wàn)臺(tái)。我們預(yù)計(jì)2021年結(jié)構(gòu)升級(jí)有望貢獻(xiàn)行業(yè)銷量約7.0萬(wàn)臺(tái)。

挖掘機(jī)銷量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。受益于工程量需求穩(wěn)定、海外出口增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性替代加速，我們預(yù)計(jì)2021年我國(guó)挖掘機(jī)銷量有望增長(zhǎng)10%至36.3萬(wàn)臺(tái)。

圖表：預(yù)計(jì)2021年挖掘機(jī)行業(yè)銷量同比增長(zhǎng)10%

資料來(lái)源：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部。注：2013-2017年正向坐標(biāo)軸扣除陰影部分為行業(yè)實(shí)際銷量，2018-2021年正向坐標(biāo)軸為行業(yè)實(shí)際銷量或預(yù)測(cè)銷量。

2020年11月汽車起重機(jī)銷量4415臺(tái)，同比增長(zhǎng)24.5%；1-11月累計(jì)銷量4.9萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)增速25.4%。我們預(yù)計(jì)2020年行業(yè)銷量5.3萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)25%。

我們預(yù)計(jì)2020年更新替換需求占比六成。汽車起重機(jī)使用壽命10年左右，實(shí)際使用或存在延后，我們假設(shè)9-11年前銷售的產(chǎn)品分三年滾動(dòng)更新，我們測(cè)算2020年潛在替換需求3.1萬(wàn)臺(tái)，占比58%。2021年7月1日起，國(guó)內(nèi)注冊(cè)登記的所有汽車（包括輕卡、重卡等）都需符合國(guó)六a以上階段標(biāo)準(zhǔn)要求，我們預(yù)計(jì)此項(xiàng)措施有望促進(jìn)更新加快。

圖表:2018-2020年汽車起重機(jī)月度銷量

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表: 汽車起重機(jī)行業(yè)步入更新替換期（單位：臺(tái)）   

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

12月中金汽車起重機(jī)利用小時(shí)環(huán)比增速，大噸位供應(yīng)緊俏。12月份中金汽車起重機(jī)利用小時(shí)數(shù)為186.3 小時(shí)，同比增長(zhǎng)41.0%，環(huán)比再度提速。風(fēng)電強(qiáng)裝下，大噸位供不應(yīng)求，三一、中聯(lián)等反饋大噸位訂單排產(chǎn)至2021H2。我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)增速15%~20%。

圖表: 12月中金汽車起重機(jī)利用指數(shù)同比增長(zhǎng)41.0%

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

2020年前三季度泵車銷量增長(zhǎng)接近80%，四季度單月增速50%左右。我們判斷2020年行業(yè)銷量1.2萬(wàn)臺(tái)，增速40%以上。與汽車起重機(jī)類似，我們判斷2021-2022年處于更新?lián)Q代高峰期，上一輪2010、2011年銷售高點(diǎn)下的泵車面臨替換需求。同時(shí)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)全面實(shí)施、農(nóng)村勞動(dòng)力替代構(gòu)成混凝土機(jī)械主要驅(qū)動(dòng)因素。

圖表：我們預(yù)測(cè)2020年泵車銷量增速40%以上

資料來(lái)源：中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部。注：2013-2017年正向坐標(biāo)軸扣除陰影部分為行業(yè)實(shí)際銷量，2018-2021年正向坐標(biāo)軸為行業(yè)實(shí)際銷量或預(yù)測(cè)銷量。

我國(guó)低排放標(biāo)準(zhǔn)的道路機(jī)械保有量占比超過(guò)60%。當(dāng)前國(guó)內(nèi)存量混凝土泵車、汽車起重機(jī)以上一輪行業(yè)高峰時(shí)銷售的國(guó)三設(shè)備為主。我們測(cè)算國(guó)內(nèi)混凝土泵車、汽車起重機(jī)的保有量中屬于國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)及以下的存量設(shè)備占比分別高達(dá)65.7%/61.0%。

更新替換需求形成支撐，2021年道路機(jī)械行業(yè)銷量有望實(shí)現(xiàn)15~20%正增長(zhǎng)。我們估算，2021~2023年，我國(guó)汽車起重機(jī)、混凝土泵車年均設(shè)備淘汰量將達(dá)到3.5/1.0萬(wàn)臺(tái)，分別相當(dāng)于2020年行業(yè)銷售量的66%和83%。展望2021年，我們認(rèn)為我國(guó)汽車起重機(jī)、混凝土泵車行業(yè)銷量仍有望實(shí)現(xiàn)15~20%同比增長(zhǎng)。

2021年房地產(chǎn)投資增速稍降，但整體平穩(wěn)，不構(gòu)成大的下行風(fēng)險(xiǎn)。混凝土機(jī)械與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，部分投資者擔(dān)憂“三條紅線”影響混凝土泵車行業(yè)銷量。根據(jù)中金地產(chǎn)組分析，預(yù)計(jì)2021年地產(chǎn)新開工面積同比下降3%，降幅同比擴(kuò)大1ppt；投資方面，結(jié)合新開工面積、竣工面積、單位工程量強(qiáng)度、PPI、土地購(gòu)置費(fèi)分析，預(yù)計(jì)2021年地產(chǎn)開發(fā)投資增速同比放緩0.4ppt至6%，整體過(guò)渡較為平穩(wěn)。

圖表: 道路機(jī)械保有量結(jié)構(gòu)中以“國(guó)三”以下車輛為主（2019年）

資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

工程機(jī)械行業(yè)周期性弱化，龍頭主機(jī)廠全球競(jìng)爭(zhēng)力提升。往前看，隨著人工替代、挖掘機(jī)對(duì)裝載機(jī)替代等結(jié)構(gòu)升級(jí)需求，以及環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)提高帶來(lái)的更新替換加速釋放的需求，我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)周期性將會(huì)明顯弱化。同時(shí)，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械主機(jī)廠制造能力顯著增強(qiáng)，全球競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，將帶來(lái)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提升，形成超越周期的成長(zhǎng)；以上兩點(diǎn)，是工程機(jī)械板塊估值擴(kuò)張的前提條件。

從成長(zhǎng)性角度，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械主機(jī)廠盈利增長(zhǎng)好于外資企業(yè)。往前看，考慮中國(guó)本土市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求，中資企業(yè)進(jìn)口替代及集中度提升趨勢(shì)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)主機(jī)廠龍頭未來(lái)三年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率將會(huì)達(dá)到10~15%，好于國(guó)外龍頭主機(jī)廠的盈利增速水平。

從盈利性角度，國(guó)內(nèi)龍頭主機(jī)廠ROE及凈利潤(rùn)率均優(yōu)于卡特彼勒。

全球工程機(jī)械悲觀預(yù)期修復(fù)，卡特彼勒估值抬升。伴隨疫苗研發(fā)推進(jìn)，全球工程機(jī)械市場(chǎng)的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)。

國(guó)內(nèi)工程機(jī)械龍頭企業(yè)具備較大估值擴(kuò)張空間。

行業(yè)需求不及預(yù)期。若貨幣政策收緊導(dǎo)致工程機(jī)械行業(yè)出貨量下滑，主機(jī)廠和零部件企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)可能不達(dá)預(yù)期。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。若市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，產(chǎn)品銷售價(jià)格下降，或首付比例顯著下調(diào)，則會(huì)犧牲工程機(jī)械企業(yè)的利潤(rùn)表甚至資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致中期盈利增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。

海外市場(chǎng)需求波動(dòng)。我們整體看好2021年海外市場(chǎng)需求的復(fù)蘇，和中國(guó)工程機(jī)械出口的加速；但如果疫情出現(xiàn)反復(fù)，出口需求可能不達(dá)預(yù)期。